本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

出品/公司研究室酒业组

(资料图)

文/淮上月

截至8月31日，21家白酒上市公司（包括港股白酒上市公司珍酒李渡，06979.HK）2023年上半年业绩全部公布完毕。

在国内消费疲软，白酒业内卷加剧的情况下，行业头部企业还是交出了比较不错的中报，再一次显现出白酒行业内生增长的强大韧性。

公司研究室根据这21家公司中报数据，结合有关机构研报以及往期财报信息，对这21家上市白酒的业绩，从多个维度进行比较分析。

01、TOP6白酒占21家公司净利润的9成，水井坊、老白干、酒鬼酒利润下滑超40%

中报业绩显示，21家白酒公司，上半年总营收累计为2172.95亿，净利润累计867.084亿元。不过，贵州茅台（600519.SH)、五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）、泸州老窖（000568.SZ）、古井贡酒（000596.SZ）就占据了大头。

数据来源：上市公司财报

统计显示，上半年茅五洋汾泸古这TOP6白酒营收，占21家白酒上市公司总营收的84.34%；TOP6白酒的净利润，占21家白酒上市公司净利润总额的89.4%。换句话说，TOP6白酒营收占21家白酒营收总额的8成以上，利润则接近9成。

这再一次验证了白酒行业内卷造成的马太效应越发明显，头部白酒的市场份额与盈利水平越来越高，与其他二三线白酒的距离正越来越大。

从营收看，白酒六强的座次没有改变，上半年依旧是茅五洋汾泸古。

数据显示，有15家白酒上半年营收与净利润均出现两位数增长，但也有3家白酒公司营收出现下滑，4家白酒净利润出现下滑，金种子酒（600199.SH）净利润更是出现亏损。这已是这家公司中报连续第五年出现亏损。

由于前几年业绩基数较高，酒鬼酒（000799.SZ）水井坊（600779.SH）上半年营收与净利润增速出现大幅下滑，下跌超过40%。老白干酒（600559.SH）当期净利润出现下滑，原因其实也在此列。

02、4家白酒毛利率超过80%，上海贵酒毛利率73.92%净利率仅7.31%

除了比较总体营收与净利润，观察分析一家白酒，还要看其毛利率与净利率的高低，只有品牌硬、市场欢迎度高的白酒，才能真正在这两项上双丰收。

数据来源：上市公司财报

中报显示，有13家公司毛利率达到70%以上，有7家公司净利率达到30% 以上。在这两项上领跑的是贵州茅台与泸州老窖，贵州茅台毛利率高达91.8%，净利率高达53.66%;泸州老窖的毛利率达到88.35%，净利率48.8%。

水井坊毛利率虽然冲上80% ，但净利率仅13.28%；湘酒鬼的毛利率80.15%，净利率27.37%。类似的还有岩石股份（600696.SH），也就是转型做白酒的上海贵酒，毛利率73.92%，净利率仅7.31%。

行业人士坦言，部分白酒上市公司毛利率可观，但净利率偏低，这类公司，营销策略上大概率烧钱过头，大量侵蚀了公司的净利，导致出现这种烧钱赚吆喝的现象。

这一点，从半年报21家白酒当期营销费率占比上，可以看得很清楚。

财报显示，岩石股份（上海贵酒）、水井坊、老白干酒、酒鬼酒、古井贡酒、珍酒李渡排在营销费率占比前列，销售费率都在20%以上。其中，老白干酒、水井坊超过30%，上海贵酒更是高达41.81%，属于烧钱赚吆喝的典型。

有圈内人分析，这家前身做P2P的公司，现在是拿快消品的营销手段销售白酒，单纯烧钱打广告，而相当一部分产品靠贴牌生产，这种不重视白酒生产工艺与文化内涵的玩法能否持续，估计不久的将来就可以见分晓。

数据来源：上市公司财报

03、6家白酒中高档营收增长超25% ，酒鬼酒下滑39%

上半年，多家白酒都在主打高端与次高端品种，特别是那些能走量的大单品，以此推动公司营收与利润增长。

公司研究室统计发现，上半年，21家白酒公司中，有4家中报没有明确区分产品档次；剩下17家白酒中，中高档酒同比增长的有14家，其中，6家增速在20%以上；有3家出现下滑，其中，水井坊、酒鬼酒出现大幅下滑，酒鬼酒下滑幅度接近40%。这也是其净利润大幅下滑的重要原因。

数据来源：上市公司财报

相反，那些中高档酒增速较快的上市公司，中报业绩就相对不错。这里面，皖酒表现比较突出，古井贡、口子窖、迎驾贡酒都出现25% 以上的增长。

此外，金徽酒、今世缘的中高档酒的增幅也比较客观，特别是金徽酒，当期增幅高达31.19%。

不过，公司研究室也注意到，部分白酒高端品牌提价后，出现营收增长而销量下滑的现象，比如泸州老窖。财报显示，其上半年营收不及山西汾酒，但净利润却超过对方。从营收占比看，上半年泸州老窖的中高档产品高达89%，同比增长25.24%。

04、7家白酒合同负债逆势上扬，五粮液较年初减少87亿下滑70%

上半年特别是二季度，白酒行业的内卷是一个客观现实，各大品牌都在发力去库存。

业内人士坦言，某种意义上，合同负债的变化，体现了经销商对一家品牌未来销量的心理预期、自身资金压力承受能力及白酒厂家对渠道去库存的力度。

财报显示，上半年业绩公告中，珍酒李渡似乎没有明确说明合约负债也就是内地所言的合同负债具体变化，只在以往财报中，推算出其去年底合同负债为5.965亿。

剩下20家A股上市公司，合同负债变化幅度居前的是五粮液、洋河股份与贵州茅台，分别下滑70.52%、61.26%与52.59%。

对于贵州茅台，产品应该是皇帝女儿不愁嫁。有券商认为，合同负债出现下滑，是因为7月份收款较慢。

另外2家，洋河股份6月底合同负债53.23亿，较去年底大幅减少84.17亿；五粮液则较年初减少87.31亿。

公司研究室注意到，这两家公司，一季度末时，合同负债就出现大幅下滑。

对此，整个上半年，五粮液应该是加大了渠道去库存力度，有关研报不止一次提到。

至于洋河股份，公司研究室此前曾指出，早在2023年一季报出来后，就有投资者对洋河合同负债的大幅下滑提出质疑。

一季报显示，洋河股份当期合同负债为69.75亿元，期末余额比期初下降 49.24%。

有投资者提问：“我们观察到2023q1公司的合同负债同比2022q1有明显下降，主要原因是23年经销商整体需求量下降导致打款减少，还是公司为了保障渠道利益，降低了打款比例要求呢？”

当时，洋河股份副总裁、财务负责人尹秋明回应：“合同负债下降的主要原因系2023年1季度已开票未发货的金额减少，以及未结算的折扣折让减少所致，与打款比例无关。”

客观而言，合同负债减少，主要系上期末收取的经销商货款，本期发货，符合收入确认条件，结转收入所致。因此，洋河股份合同负债大幅减少，可不可以认为，这是公司大力去库存的结果？是不是侧面反映了洋河上半年销售其实并不理想呢？

对此，白酒营销分析师蔡学飞告诉公司研究室：“也不能这么绝对，这种财务调节是常规做法，但是合同负债确实反应出市场对于企业销售预期，洋河上半年合同负债大幅降低，应该与企业主动去库存，平衡供需关系，恢复渠道弹性，以及维持产品价格刚性都有关联。”

数据来源：上市公司财报